ETFフローに惑わされないために──オンチェーンが示す、ビットコイン市場の健全な現在地【エックスウィンリサーチ】

●ETFフローは短期的に振れやすいが、累積で見ると中長期資金は市場に残っている。
●取引所残高は減少が続き、ETFの動きは実売ではなく回転に留まっている可能性が高い。
●現状は崩れではなく調整局面であり、供給増加が確認されるまでは構造は維持されている。

足元のビットコイン市場は、価格の上下動だけを見れば不安定に映る局面にある。米国暗号資産ETFの流入・流出が日々報じられ、「今日は売られた」「機関投資家が弱気に転じた」といった反応が繰り返されている。しかし、こうした見方は相場の現状を正確に捉えているとは言い難い。

まず押さえておくべき前提は、2025年を通じて米国の暗号資産ETFには累計で約320億ドルの純流入があったという事実だ。内訳を見れば、ビットコインETFが約214億ドルと主導しており、年末にかけて価格調整が進む中でも、この累積流入が大きく崩れることはなかった。短期の値動きとは別に、中長期の資金が着実に積み上がってきた構図は維持されている。

それにもかかわらず、ETFの「日次フロー」だけを根拠に相場の強弱を判断する向きが多い。ここに大きな認識のズレがある。ETFフローはビットコインの将来を直接示すシグナルではなく、あくまで金融商品としてのETFが持つ構造的な結果にすぎない。

ETFの運営主体である BlackRock などが、相場観をもってビットコインを売買しているわけではない。投資家がETFを買えば発行が増え、現物BTCが購入される。売られれば償還が起こり、現物が売却される。これは意思決定ではなく、仕組みの問題だ。さらにETFの資金移動は、金利見通しの変化や株式・債券とのリバランス、ボラティリティ管理といったポートフォリオ調整の影響を強く受ける。つまり、ETFから資金が出たからといって、それを即座に「ビットコインが嫌われた」と解釈するのは短絡的である。

重要なのは、そのETFフローが実際に現物市場へどのような影響を与えたかだ。この検証において、オンチェーンデータは極めて有効な役割を果たす。

まず、全取引所におけるビットコイン残高（Exchange Reserve）を見ると、2025年後半から現在にかけて、価格が大きく調整する局面でも残高は一貫して減少トレンドを維持している。もしETFの累積純流入が本格的に減少し、資金が市場から抜けているのであれば、償還されたBTCは最終的に取引所へ戻り、残高は増加するはずだ。しかし、その動きは確認されていない。これは、ETFフローの変動が短期的な回転や裁定取引に留まり、構造的な供給増加にはつながっていないことを示唆している。

次にCoinbase Premium Gapを見ると、足元ではマイナス圏で推移しており、米国主導の積極的な買いが一服していることは確かだ。ただし、この水準は「買いの停止」を示すものであり、「投げ売り」や「構造的撤退」を示す局面とは性質が異なる。特に重要なのは、Premiumの弱化と取引所残高の増加が同時に起きていない点である。米国マネーが慎重姿勢に転じている一方で、現物供給は市場に戻ってきていない。

これら二つのオンチェーンデータを総合すると、現在の市場像はよりクリアになる。ETFフローは短期的には弱含みで、価格を押さえる要因になっている。しかし、オンチェーン上の需給構造は安定しており、中長期資金が抜けた局面とは評価しにくい。相場は「崩れている」のではなく、「一段落ち着き、消化の時間に入っている」フェーズに近い。

もちろん、楽観一辺倒で見るべき局面でもない。今後、取引所残高が明確な増加トレンドに転じ、Coinbase Premiumのマイナス定着が長期化し、現物成行売りが継続的に優勢となる場合には、構造評価の見直しが必要になる。その場合、ETFの流出は単なる調整ではなく、累積純流入の実質的な縮小と解釈すべきだろう。

ただし現時点では、オンチェーンが示しているのは「慎重だが健全」という市場の姿だ。ETFフローは見るべきだが、それだけで相場を判断すべきではない。最終的な答えは、必ずオンチェーンに残る。現時点では、調整を伴いながらも需給構造は維持されているという見方がベースシナリオとなる。ただし、供給の増加や米国主導の売り圧力が同時に確認される場合、この見方は見直す必要がある。

未来を予言するのではなく、今の相場を最も正確に定義する。ETF時代のビットコイン分析において、最も重要なのはこの姿勢である。